轨道交通投融资模式之专项基金、债券模式及小结
（本文完整版详见我司微信公众号“铁路TOD综合开发”）
、专项基金模式
基金是指为了某种目的而设立的具有一定数量的资金。轨道交通专项基金模式是指为扶持铁路行业的建设发展，专门设立铁路发展基金。
轨道基金的资金来源主要为发起人出资和社会资本方出资。主要来源于以下方面：①政府引导基金，社保基金、银行保险等金融机构者。这些资本知名度、信誉度高，一旦承诺出资，会迅速吸引大批资本跟进加盟。国企、民企、上市公司的闲置资金；个人的闲置资金。
2004年9月，南京市政府印发《南京市轨道交通发展专项基金管理暂行办法》；2015年11月，南京市政府印发《南京市轨道交通建设发展基金募集和管理办法（试行）》，对城市轨道交通建设基金作进一步内容补充。
2017年6月16日广州市政府印发《关于提升城市更新水平促进节约集约用地的实施意见》，第三十一条“成立广州城市更新基金，重点支持采取政府与社会资本合作模式（PPP）的老旧小区微改造、历史文化街区保护、公益性项目、土地整备等城市更新项目。”同年，广州城市更新基金设立子基金——广州轨道交通城市更新基金。
Ø 优点
资金来源广，设立专项基金能够广泛募集符合条件的资金；风险分散，基金资金来自于不同的投资对象，风险能够分摊到不同投资对象之间；专业管理，通过专业管理人员对基金进行管理，通过资金投资运作，增加投资收益。
Ø 缺点
政策风险，基金受政策管控严格，违规操作将受到法律的制裁；市场风险，基金偏市场化运作，容易受到市场波动影响。
2004年9月，南京市政府印发《南京市轨道交通发展专项基金管理暂行办法》，该办法明确了资金来源构成、资金筹措的方式及拨付程序，该办法提到轨道基金可采取商业贷款、国家开发银行贷款、国债资金、发行地铁债券等方式进行，但在资金使用方面没有做详细规定。
2015年11月，南京市政府印发《南京市轨道交通建设发展基金募集和管理办法（试行）》（下简称《办法》），对南京轨道专项基金管理内容进一步阐释。
首先，《办法》明确基金资金由三大来源构成： 市政专项资金、区级财政专项资金、基金（含子基金）运作收益、其他资金；其中子基金资金来源包括：母基金出资、合伙人出资、社会募集资金以及其他资金。
子基金进行市场化运作，可采取股权、夹层、债权等多种投资方式，采取合理的结构化模式，设计投资组合，重点投资方向为具备市场化运作条件的地铁建设项目及地铁相关资源经营产业，不得用于股票、期货、一般商品房、赞助、捐赠等支出。
虽然南京市城市轨道交通专项基金更偏向市场化运作，但是在资金运作上，只能用于轨道路线及轨道相关的产业开发，明确不能运用于一般商品房投资，而轨道物业综合体开发必然涉及轨道上盖物业，资金使用上受到一定限制。
Ø 实操案例——南京地铁5号线项目
南京市轨道建设基金主要运用于轨道路线建设融资，根据单个项目发起设立，也可打包多条线路发起设立、分期成立通过设立子基金，推进轨道交通建设。
南京地铁5号线是南京第一条采取“项目投融资建设+施工总承包+物业综合开发”公私合营PPP模式的地铁线。
2015年1月，南京市政府与和绿地集团签署了合作协议。该项目退出机制为股权回购，将在项目试运营开始后5年内完成。
2016年9月30日，绿地控股集团有限公司与上海隧道工程有限公司组成的联合体，中标南京地铁5号线工程PPP项目。绿地控股将投资196.1317亿元用于建设南京地铁5号线，计划于2020年底建成。这是绿地集团 “轨交+物业”模式一次重大项目落地。
绿地集团资金来源：中国城市轨道交通PPP产业基金。2015年5月26国内首支千亿规模的中国城市轨道交通PPP产业基金成立，由建行总行领衔，绿地集团、上海建工和建信信托三方出资设立基金公司，并有其它多家金融企业参与成为合作伙伴。总规模为1000亿元，分期发行，首期规模240亿元，期限为5+3年，以绿地集团签约的城市轨道交通项目为主要投资对象。
绿地集团通过联合体以BOT、PPP等多元化投资模式，在全国各地开展轨道工程投资建设业务。这也意味着获得轨道沿线及场站土地综合开发优先权。
Ø 轨道交通建设发展基金的局限性
南京轨道交通建设发展基金是南京政府支持轨道交通建设重要的资金来源，通过为轨道交通项目设立子基金进行融资招投标，捆绑沿线综合开发土地使用权，引进社会资本投资，推进轨道交通建设。
但是，从南京轨道交通建设发展基金的资金来源看，该基金性质与专项资金相似，因为资金来源主要由政府提供，该基金明确规定重点投资方向为具备市场化运作条件的地铁建设项目及地铁相关资源经营产业，不得用于股票、期货、一般商品房、赞助、捐赠等支出，所以该基金在轨道交通综合开发土地使用权、上盖物业开发方面的运用上受到限制。
总体来说，南京轨道交通建设发展基金这种一种模式不能够有效缓解轨道交通综合开发资金压力，只能作为一种政府对轨道交通路线建设的资金支持，缓解轨道交通建设主体资金压力。轨道交通建设投资主体可以借鉴另一种基金模式——广州轨道交通城市更新基金模式，有效缓解轨道交通综合开发资金压力。
延伸：
受金融政策等影响，轨道交通土地资源开发资金融资形势严峻。
一是受当前国家金融严监管政策的影响，债务性资金严禁用于支付土地出让金和房地产开发等项目。银行、保险、信托等金融机构均无法为拿地支付土地出让金提供融资工具，而且绝大多数金融机构的资金也不能投向房地产市场。
房地产开发项目的融资渠道受限，融资成本趋高。目前大部分房企融资成本超过8%，非龙头房企融资成本甚至超过10%，并且融资资金不能用于资本金出资。
二是基金业协会对于私募基金管理人也有相关要求。私募股权投资基金不得从事房地产开发(含商品房)。因此,金融机构也不能组建私募基金投向房地产开发项目。
三是铁路集团可用于出资的资金只能用于铁路建设项目，目前没有可用于土地资源开发的资金，用于支持下属企业房地产开发。
Ø 基金概况
广州轨道交通城市更新基金是广州市城市更新基金的子基金之一。
2017年7月10日，广州国资开发联盟暨广州城市更新基金成立大会在广州国际金融中心召开，总规模为2000亿元的广州城市更新基金正式成立并运营，由越秀产业基金作为基金管理人。大会上举行了规模为200亿的“城市更新基金一期——广州轨道交通城市更新基金”的签约仪式。
广州国资开发联盟由越秀地产、广州地铁房地产事业总部及珠江实业联合发起设立的广州国资国企创新战略联盟二级机构，集聚拥有土地、开发、金融资源的国企，打造一个国企在城市更新领域的协同平台，在政策、资源、资金等多方面为会员单位提供交流与服务的平台。开发联盟首批会员包括越秀地产、广州地铁房地产事业部、珠江实业、广交投、广州基金等22家单位。由越秀地产担任理事长单位，由广州地铁集团房地产事业总部、广州珠江实业集团、广州交通投资集团、广州万利集团担任副理事长单位。
本次城市更新基金采用母子基金形式，首期基金“广州轨道交通城市更新基金”规模为200亿元，为轨道交通沿线的土地收储提供资金，并通过推进地铁沿线枢纽综合体、车辆段上盖开发，为广州地铁建设筹集资金。
Ø 运作模式
广州城市轨道交通城市更新基金主要为广州地铁提供资金，为广州地铁在地铁场站、沿线综合开发的土地征收、收储以及房屋征收提供资金。轨道物业综合开发后续费用则由广州地铁战略合作开发商通过股权收购注资。
以广州地铁与越秀集团的合作为例，广州轨道交通更新基金参与广州地铁在地铁沿线场站土地收储、调规、“三旧”项目的入库及出让工作。
政府收储的地铁沿线土地，通过设置条件定向出让，由广州地铁低于市场价格的底价竞得项目地块，并成立项目公司。基金通过分享土地出让分成获取投资收益。
广州地铁以市场合理价格为原则，溢价出让项目公司股权，引入越秀集团共同开发。基金还将以夹层形式投资于地块开发运营，为项目建设提供资金支持，通过项目开发、销售、运营及资产证券化退出，实现基金投资收益。
Ø 实操案例
2018年11月，广州地铁竞得萝岗车辆段和陈头岗车辆段地块后，2019年9月10日越秀地产发布公告，通过越秀地产股份有限公司与广州地铁集团订立两份越秀地产期权契约，收购萝岗项目和陈头岗项目51%权益。
广州轨道交通城市更新基金是广州地铁推进轨道物业综合开发的关键，是轨道物业综合开发土地一二级开发的重要资金来源。自该基金成立以来，广州地铁累计竞得6宗车辆段地块，并与战略合作伙伴进行股权合作开发。
1. 概念及由来
债券（Bonds / debenture）是一种金融契约，是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹借资金时，向投资者发行，同时承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。
债券的本质是债的证明书，具有法律效力。债券购买者或投资者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者（债券购买者）即债权人。
随着地方政府举债融资机制的不断完善，专项债被推出。 2014年国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见（国发〔2014〕43号）》，规定地方政府举债融资机制，主要有一般债券和专项债券两种，由此地方政府专项债券正式推出。
专项债券主要以有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。
从融资角度来看，专项债券与PPP是可以相互替代的，随着政府对PPP项目的管控加强，专项债券成为轨道交通建设的另一种融资选择。
2. 专项债类型、近期政策变化
2017年6月财政部印发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知（财预〔2017〕89号）》允许各地在国务院批准的专项债务限额内发行土地储备、政府收费公路、棚户区改造三种，按照财政部下达的额度及制定的统一办法执行。轨道交通项目专项债为地方自行试点发行品种，并没有明文限制发债领域和项目。
2019年6月10日中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，对于专项债可以支持的领域、项目标准、项目审核职责分工等重大问题进行了修订和完善。
《通知》还提出，允许将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金。但从发行规模方面，以省份为单位，专项债券资金用于项目资本金的规模可占该省份专项债券规模的比例一般控制在20%左右。
2019年11月6日国家发改委核准批复同意天津轨道交通集团有限公司发行不超过100亿元公司债券，所筹资金50亿元用于轨道交通项目建设，50亿元用于补充营运资金。
2019年11月26日，同意厦门轨道交通集团有限公司公开发行公司债券不超过160亿元，所筹资金80亿元用于厦门市轨道交通建设及其周边配套等符合国家产业政策的项目，80亿元用于补充营运资金。
3. 案例：深圳市轨道交通14号线专项债券项目
2017年财政部发布《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，着力开好地方政府规范举债的“前门”，打造中国版“市政收益债”。
根据该通知，2017年优先选择土地储备、政府收费公路2个领域在全国范围内开展试点，同时鼓励有条件的地方立足本地区实际，积极探索在有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券。
2017年12月，深圳市轨道交通14号线发行全国首例轨道交通专项债进行融资，探索市政工程建设融资方式的转型。深圳市轨道交通14号线，本体工程估算总额为395.43亿元，其中195.43亿元（占总投资49.4%）为项目资本金，由政府财政预算安排，另有200亿元（占总投资50.6%）按照实际使用需求分年度发行专项债券募集，通过地铁运营收入和上盖物业开发收入还本付息。
第一笔5年期20亿元于2017年发行，2022年到期，最后一笔7年期30亿元，发行时间为2022年，2029年到期。
4. 专项债特点
2020年投向轨交等基建类项目的地方债比过去两年大幅提高。但专项债更多是替代其他融资来源而不是新增投资，用作资本金补充还不普遍。在用于资本金的项目中，专项债只占资本金的比例也比较小。
目前专项债券主要运用于轨道交通路线的建设，其对于轨道物业综合开发的作用，在于能够缓解轨道交通建设投资主体资金压力，使轨道交通建设投资主体有更充裕的资金空间进行轨道物业开发操作，利用轨道交通沿线土地出让、综合开发收入作为还本付息的基础。
（参考文献：深圳市轨道交通14号线项目专项债券方案总体评价）
三、 公司债券模式
1、公司债券及ABS概念
公司债券是指股份公司在一定时期内 (如10年或20年) 为追加资本而发行的借款凭证。对于持有人来说，它只是向公司提供贷款的证书，所反映的只是一种普通的债权债务关系。持有人虽无权参与股份公司的管理活动，但每年可根据票面的规定向公司收取固定的利息，且收息顺序要先于股东分红，股份公司破产清理时亦可优先收回本金。
ABS融资模式是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式，即以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。
由于能够以较低的资本成本筹集到期限较长、规模较大的项目建设资金，因此ABS融资模式对于投资轨道大、周期长、资金回报慢的城市基础设施项目来说是一种理想的开发方式。ABS开发模式的风险包括资产质量风险、环境风险和证券化运作风险。
2019年9月起，央行进一步完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，将“交易所企业资产支持证券”（简称“企业ABS”）纳入“企业债券”指标。
2. 京投发展企业债券融资
京投发展股份有限公司是北京市基础设施投资有限公司名下国有控股公司，是内地唯一以轨道交通车辆基地一体化开发为主业的房地产开发企业。
1993年10月25日，京投发展的前身“宁波华联”上市，发行股票2400万股，每股发行价6.50RMB，共募集资金1.5亿人民币，历经两次股权结构变化，在北京市基础设施投资有限公司成为第一大股东后，2016年4月更名为京投发展。
依托北京市基础设施投资有限公司的土地资源、技术资源等，京投发展已经成为全国同时在建项目体量最大、房屋交付数量最多的轨交车辆基地一体化开发企业，而其中最重要的开发建设资金来源于企业债券融资。
受益于土地储备资源、股东资本以及TOD业务前景，京投发展受到投资者的认可，能够以低利率的债券融资募集资金进行轨道交通车辆基地一体化开发，数据显示，2019年上半年京投发展综合融资成本为7.85%。
3. 京投发展ABS融资
京投发展持股的项目公司以地铁票款收费权为基础，进行ABS融资，推进轨道交通建设、运营。
2019年6月18日，开源-北京地铁票款收费权1号绿色资产支持专项计划成功发行（债券简称：G京投1优&G京投1次），原始权益人为北京轨道交通大兴线投资有限责任公司，以原始权益人未来18年的地铁票款收费权为基础资产（北京轨道交通大兴线投资由北京市基础设施投资公司和京投发展控股，股权比例分别为67.54%、32.46%）。
“G京投1优”发行规模28.5亿元，期限3+3+3+3+3+3年，产品评级为AAA，发行利率为3.90%。该计划是上交所首单地铁票款ABS，也是同期发行规模最大、评级最高、限发行票面利率最低的ABS项目。
ABS融资已经纳入“企业债券”指标统计，此次“G京投1优”作为京投发展一种债券融资，其特点在于绿色融资、创新融资，对于轨道交通建设投融资具有开创性意义。
凭借开发经验、融资创新等优势，京投发展轨道交通车辆基地一体化开发业务已经开始在全国开通轨道的城市布局。
2019年12月18日，与无锡地铁集团有限公司、中铁四局集团有限公司组成的联合体，以人民币85.00亿元价格竞得三宗地块，三方共同成立无锡望愉地铁生态置业有限公司负责该项目开发建设，京投发展持股比例50%，以借款方式支付该项目公司29.89亿元用于支付地价款，这是京投发展在无锡首个轨交车辆基地综合开发项目。
国际上城市轨道交通的投资融渠道，按投融资主体的市场化程度由低到高，主要有政府投资运营、政府主导下的市场化运营、项目融资、投资主体多元化的市场运作等运作模式。
国内城市轨道交通项目工程造价高、周长期，资金需求量巨大。早期轨道建设资金主要来自财政投入和补贴。随着各地轨道路网规模的扩张，完全依靠政府财力投资建设远远不够，制约了轨道交通的发展。
轨道交通建设逐渐兴起由政府财政投入部分资金，其余资金则依托政府提供信用担保，由轨道主体以银行贷款、发行债券等方式进行债务融资为主。这一模式虽然能短时间内筹措到资金，但因债务额度巨大、融资成本高而无法根本上缓解企业和政府的财务负担压力。
2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》出台，对地方政府举债融资进行规范化管理。轨道交通建设运营逐步走向政府主导的市场化运作、投资主体多元化的市场运作等模式，如租赁合同、特许经营、政企合资PPP模式、轨道交通+物业综合开发模式等等。
轨道交通+物业综合开发模式是通过土地运营解决铁路建设负债和运营补亏问题，其投融资政策主要基于已有的轨道交通路线投融资政策延伸。轨道物业综合开发相对于普通的房地产开发，从项目策划到上市的开发周期更长，另还有结构预留和减震降噪等等建设成本的增加。
土地综合开发的资金需要各铁路企业自筹，现阶段企业的融资渠道狭窄，融资方式普遍单一，缺乏创新，金融风险防控能力和融资较低。近年，民营资本对铁路综合开发有较强的投资意愿，但面临较多的不确定性因素和操作难题。轨道物业综合开发是多个利益主体的整合，只有协调好利益分配，才能保证基础设施建 设质量、服务质量，吸引社会资本进场。
目前，轨道物业综合开发融资模式主要是从轨道交通路线投融资政策中引用，但是轨道物业综合开发相对于单独的轨道交通路线建设而言，轨道物业综合开发更偏向市场化运作的商业性投融资，在性质上与单纯的轨道交通建设有较大区别，因此依据现有的轨道交通融资政策融资而来的资金，在资金使用上受到较大限制。
现有投融资模式在运用上仍然存在问题。PPP是轨道物业综合开发现行运用较多的投融资模式，但在运用过程中仍然存在问题，导致项目最终无法按前期规划实施落地。以重庆沙坪坝铁路交通综合枢纽工程为例，在重庆市铁路集团有限公司发表的论文中，前期规划是由枢纽公司采用PPP模式，与有关企业组建SPV公司进行周边综合物业开发、运营，但在实际操作中，虽然龙湖集团竞得工程物业综合开发地块，但并没有公开资料显示龙湖集团与枢纽公司组建SPV公司。
基金和债券融资模式更为灵活，一定程度上能够降低融资成本，增加收益。相对于PPP模式，基金和债券偏向于市场化运作，在获得资本市场认可前提下，能够以低利率获得优质的融资。发债是地铁建设资金融资的最传统的模式，且发债融资成本相对较低，被地铁公司广泛应用。
使用基金融资模式进行土地综合开发，目前可采用发展基金增资入股和项目贷款两种模式进行。铁路发展基金公司依托优质存量土地资产作价，实现土地及房屋资产证券化，进一步以存量资产盘活入手，吸引战略投资者，共组产业投资基金，对铁路土地综合开发进行投资。
轨道交通综合开发需要政府出台更加细致的法规政策来指引项目投融资、资金使用以及利益分配。
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